MBO信托法律障碍克服初探

李志国  张明若  张迎泽

   MBO信托是复杂的系统工程，是否存在法律障碍以及如何克服是业内关注的焦点。下面笔者就焦点问题探讨如下：

为方便探讨，我们预设一个信托方案。投资者、信托公司、管理层、目标公司大股东签订MBO框架协议。投资者将收购股权所需资金的90%，信托给信托投资公司，用于向管理层贷款，期限一年。管理层自筹收购股权所需资金的10%。由管理层将上述100%的资金，信托给信托投资公司收购目标公司股权。管理层用该信托合同中的受益权作为信托公司向其贷款的质押担保。在信托计划执行第一年年未，由信托公司将募集得到的第一期贷款本息和，贷给管理层，管理层用此款偿还第一期贷款本息。以此类推，如信托计划顺利实施，至第十年信托公司将受益人为管理层的部分股权变现，用于偿还管理层当期贷款本息，信托公司将剩余股权交付管理层，信托计划最终完成。

本方案可能出现的主要法律障碍有：

一、关于信托公司向管理层贷款，管理层将此贷款委托给信托公司，进行自益信托，由信托公司以自己名义购买目标公司股权是否存在法律障碍？　

目前涉及此问题的主要法律、法规有：

（1）《贷款通则》第20条：“对借款人的限制：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”

（2）《金融违法行为处罚办法》第十六条规定：“金融机构办理贷款业务，不得有下列行为：
　　（四）违反中国人民银行规定的其他贷款行为。”

（3）《金融违法行为处罚办法》第十八条规定：“金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或者其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或者其他衍生金融工具交易提供信贷资金或者担保，不得违反国家规定从事非自用不动产、股权、实业等投资活动。”

（4）《金融违法行为处罚办法》第二十八条规定：“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。”

（5）《信托投资公司管理办法》第二十二条规定：“信托投资公司管理、动用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业折放等方式进行。”

我们认为，按照信托方案的设计，信托计划的各方需签订框架性协议，体现信托公司向管理层贷款，目的为管理层将该款项信托给信托公司，由信托公司以自己名义收购目标公司股权，受益人为管理层。这种设计有违反《金融违法行为处罚办法》和《贷款通则》有关规定的嫌疑，但这种作法法律风险很小，理由如下：

1、从法律解释角度看，《金融违法行为处罚办法》的出台背景是银行资金大量违规流入股市，造成股市过热，形成巨大经济泡沫，使银行资金处于高风险状态，金融秩序受到严重威胁。为配合实现经济软着路，防范和化解金融风险。当时不可能考虑到今天的信托制度和经济发展状况。当前我国迫切需要解决的是“国退民进”，社情民情和1999年2月《金融违法行为处罚办法》出台时已截然不同。其中的有些规定已经被完全突破。比如，按照中国人民银行的有关规定，允许证券公司向银行贷款，从事证券自营业务。任何一部法律法规都应当适应其当时的经济发展状况和社会发展水平，而成文法因其固有的不周延性、不合目的性和滞后性，需要通过法律解释对其进行补充。法律解释的常用方法是基于立法目的对法律法规进行扩大或者限制解释。我们认为对《金融违法行为处罚办法》第十六条、十八条、二十八条应当作限制性解释，即用银行等金融机构的信贷资金购买流通股，应当禁止，而非流通股由于不能在股市自由流通，用银行等金融机构信贷资金进行购买，对股市没有任何实质性影响，不会危害金融秩序，也不会造成金融风险，应当是市场经济条件下，应当属于由当事人意思自制，无需国家强力干预的范畴。

《贷款通则》和《金融违法行为处罚办法》一脉相承，对其进行限制解释不作赘述，《贷款通则》是行政规章，其第20条规定依《合同法》第52条规定、《合同法》司法解释第4条规定，不影响贷款合同和信托合同效力。

2、从信托创新角度看，信托的本质和生命力，在于不断创新。就本方案而言，创新是其成立的基础，这种创新的出发点是利国利民。本方案具体操作步骤处处体现了预防和化解信贷风险。比如由信托公司将90%的款项贷给管理层，再由管理层将100%的款项信托给信托公司，由信托公司购买股权，这种操作模式对金融机构将款项直接贷给自然人进行股权投资要安全得多，因为本方案中有管理层本身用总收购款项10%的自筹资金，信托公司购买股权后，管理层自筹的10%资金已和上述90%的贷款一起纳入信托公司的控制范围。这样对于管理层非法行事起到了有效的制约作用。同时，目标公司是精选产生，适合MBO信托计划，一旦目标公司经营出现严重异常，信托公司可以及时变现股权，收回资金，确保向投资者返还信托利益。

3、从实践操作角度看，信托本身就是规避法律的产物，在不损害社会公共利益的前提下，有限度地超越现行法律的个别限止性规定已不鲜现。比如上海爱建、上国投、北京CBD所进行的信托项目无一例外都对《资金信托管理暂行办法》关于一个信托计划最多不得超过200份合同的限制性规定进行故意曲解，以分期发行信托计划为由，每一期发行200份，期数不限。使上述《办法》中的200份限制形同虚设。但是，他们都成功了，人民银行的习惯作法是下不为例。我们认为，我们对《金融违法行为处罚办法》的限制性解释，无论从学理上还是从实践上都比对“200份限制”的故意曲解都顺畅得多。

4、从发展趋势角度看，我国已加入WTO，对金融管制必然逐步放宽。就大趋势而言，银行、信托、保险、证券混业经营的趋势不可逆转，到那时《金融违法行为处罚办法》的有关规定将显得过时和毫无生气。

5、从信托业务开展角度看，自从十月十四日人民银行出台重申资金信托计划不得以分期方式逾越200份合同限制以来，人民银行又批准深圳发展银行上海分行进行多方委托贷款业务，不受在注册地以外设分支机构和利用公共媒体进行宣传，以及组合委托贷款合同200份的限制，从实质上看，多方委托贷款业务是地地道道的信托产品。这样，信托公司公募发行已不可能，私募发行和银行相比站尽劣势，开展资金信托业务几乎陷入绝境。从目前的信托公司的生存发展来看，再没有比MBO信托更适合的选择了。MBO信托业务市场非常广阔，如果克服困难作下第一单，其轰动效应自不待言，更为重要的是，为“国退民进”开辟了一条崭新的、安全的、富有生机的道路。信托公司在从事MBO信托业务中自身也会获得丰厚的报酬。

综上所述，信托公司从事MBO信托业务风险相当小，为谨慎从事，建议信托公司就此问题专门向中国人民银行以上述理由进行请示，以求万无一失。

二、关于管理层作为借款人向信托公司贷款，同时将所贷款项委托给信托公司进行股权投资，将受益权质押给信托公司作为贷款担保的合法性问题

我们首先对法律关系进行分析：1、投资者分别和信托公司签订信托合同，组成信托计划，通常投资者本人即是委托人又是受益人，信托公司为受托人；2、信托公司将上述信托财产和经营管理层签订贷款合同，信托公司为贷款人，管理层为借款人；3、管理层将自筹的收购总额的10%加上信托公司的贷款一并信托给信托公司，此时管理层为委托人和受益人，信托公司为受托人；4、管理层依上述信托合同享有的受益权作为向信托公司贷款的质押，此时信托公司是债权人和质权人，管理层是债务人和出质人；5、信托公司以自己名义和大股东签订股权转让合同，在取得控股权后，将股东大会表决权委托给管理层行使；6、第一期以后的各期，机构投资者和信托公司签订信托合同，信托公司和管理层签订贷款合同，管理层和信托公司签订信托合同，管理层和信托公司签订质押合同，和上述法律关系基本相同。

我们认为，上述法律关系中信托公司具有多重身份，既是机构投资者信托财产的受托人，又是贷款合同的贷款人，还是管理层和信托公司签订信托合同中的受托人，同时也是质押合同中的质权人。多重身份之间利益虽然可能存在冲突，但总体上并没有损害国家、集体和他人利益。

可能出现的问题：

（1）信托公司是所收购股权的名义股东，同时享有股权受益权的质权，客观上存在随意变现股权的道德风险，使MBO信托计划功败垂成。克服的方法首先在经营者和信托公司签订的收购股权信托合同中对信托公司加以约束；其次在质押合同条款设计上明确行使质权的条件；第三可以考虑由管理层、信托公司和证券登记结算公司签属协议，由证券登记结算公司对信托公司变现股权进行监管，在符合上述约定条件时方予进行变更登记。

（2）信托投资公司管理办法第二十九条规定：“信托投资公司应当以受益人的最大利益为宗旨处理信托事务，并谨慎管理信托财产。”由于信托公司作为机构投资者信托财产的受托人负有为机构投资者（受益人）的最大利益处理信托事务，同时信托公司作为经营管理者信托财产的受托人，负有为经营管理层最大利益处理信托事务的义务。而两个受益人的最大利益往往存在冲突，按上述方案设计，最典型的情况是，上市公司经营效益具有波动性，一旦目标公司净资产收益率下滑，或出现暂时亏损，机构投资者要求立即变现股权，用于清偿贷款本息，而管理层此时需要的是机构投资者能够给予还贷宽限，尽量避免变现股权，以给MBO收购提供成功的可能。从表面上看，两者的利益冲突水火不相容，无法调和，而透过现象看本质，上述二十九条之规定是出于对权利人（即受益人）的加重保护而作出的强制性规定，而权利的本质属性是可以行使也可以放弃，如果我们把整个信托计划作一个体系化考虑，投资者由于投资渠道的欠缺，难以找到低风险、中收益的投资项目，而管理层由于资金筹集困难，虽有低风险、中收益的MBO项目，但难以找到巨额资金的投入人，使MBO项目无法或难以启动。恰恰是信托公司这一中介机构，以组合投资的方式，利用信托机制，把机构投资者和经营管理层紧密联系在一起。从本质上说，机构投资者和管理层的利益是一致的，都是想借助于经营管理水平的大幅提升，使目标公司的收益获得大幅增长，直接或间接分享其收益。从这个角度说，机构投资者和管理层这两个利益存在冲突的受益人，是能够找到双方最大利益的均衡点。基于此，双方可以在信托计划中达成协议，确定在利益发生冲突时，解决方案和程序。比如在信托计划中约定，管理层实际控制目标公司后，作出十年内每年的净资产收益率预测。如某一年的收益水平低于或大大低于预测的净资产收益率，约定何时变现股权及变现价格的确定方法，此约定虽有违背“二十九条”规定之嫌，但应认为是权利人对自己权利的有效处分。为确保双方利益的均衡，可以考虑由投资者、信托公司和证券登记结算机构签订监管协议，在符合约定条件时才能对股权进行变现。引入证券登记结算机构这一中立第三方，可以最大限度地平衡投资者和管理层的利益冲突。

（3）关于以受益权质押是否有规避公司法关于董事、监事、经理持有本公司股份任职期间不得转让规定的嫌疑，我们认为，依照担保法及有关司法解释的有关规定，如果董事、监事、经理用持有 的本公司股票质押，当然无效。问题是本设计方案中，并未用董事、监事、经理用持有 的本公司股票质押，而是用以信托公司名义持有的股票的受益权质押。

公司法关于董事、监事、经理持有本公司股份任职期间不得转让规定的立法本意在于：1、将董事、监事、经理的股权利益和公司的利益其他股东的利益进行捆绑以防范董事、监事、经理的道德风险。2、董事监事、经理掌握公司的内幕信息，如果允许其在任职期间转让，必然导致内幕交易，损害其他股东利益。

既然不得转让，当然不得用于质押，但如果董事、监事、经理对外负债，债权人凭人民法院生效判决、裁定、调解书可以申请法院强制执行，应当认为此时董事、监事、经理持有的本公司股份可以作为执行标的，因为 这不是主动转让，而是公权力的强力介入。

结合本方案设计和公司法的立法本意，我们认为受益权质押本身是合法的，但为了防止董事、监事、经理利用此质押实现非法目的获取非法收益，可以在信托公司变现该股权之前进行公告，以防内幕交易，或者信托公司通过司法程序实现股权的变现利益。

综上所述，关于管理层作为借款人向信托公司贷款，同时将所贷款项委托给信托公司进行股权投资，将受益权质押给信托公司作为贷款担保的合法性是没有问题的。

3、委托人将50%以上的净资产委托给信托公司是否存在法律障碍？

首先，需要解决法律意义上的投资和会计意义上的投资是否是同等概念。从公司法立法目的来看，公司法第12条的宗旨是为了防止公司对外股权投资过大，虽然该股权投资仍然属于公司的资产可以用于清偿对外债务，但股权投资风险较大，如果股权投资数额过大，就相当于由债权人和公司（投资人）一起来承担对外投资的风险，这显然不公平，着眼于保护公司债权人合法权益（债权安全性），制定了12条，尽管12条规定的合理性目前受到质疑（理由是公司资产运动及信用是一个动态过程，公司法通过强制性规定进行规范，其设计的出发点是对的，但着眼于动态情况，立法者的此项规定往往是一厢情愿，客观上对保护债权额利益无济于事）。但是公司法12条在被修改之前仍然是有效规则。从上述立法宗旨看，我们认为，公司法12条中的投资是特指股权投资而股股投资应当是会计的专业术语。

其次，会计意义上的投资是指：企业为通过分配来增加财富，或为谋求其他利益，而将资产让渡给其他单位所获得的另一项资产。从此概念出发，委托人将财产交付给信托公司进行信托，其性质不应定性为投资。根据信托财产独立性原理，信托财产法律意义上的所有权属于信托公司，实质意义上的所有权属于委托人或受益人，委托人将财产信托给信托公司其目的是尽可能地扩大财产的自由和提高财产运用的效率，作为信托公司接受信托财产作何用处只要合信托目的，就可以利用自己的专业知识进行自由裁量，不需征得委托人同意，即不体现委托人意志，在这一点上，和委托人直接进行股权投资有着根本的区别。

再次，根据信托法的有关规定，如果委托人以逃债为目的将财产进行信托，债权人有权行使撤消权。通常来讲，信托公司受人之托，专家理财，信托财产的风险相应较低，同时，信托法明文规定信托公司在理财过程当中应尽到专家义务，如有违反应依法承担赔偿责任。而按照信托投资管理暂行办法等相关规定，信托公司注册资本为三亿元以上，人民银行对信托公司信托业务采取严密兼管的态度，可见信托公司在保障信托财产安全性、增值性方面优于委托人本身，再加上信托法关于撤消权的规定从体系上保障的债权人的利益。

综上所述，委托人将50%以上的净资产委托给信托公司，不受《公司法》第12条规定的“累计投资额不得超过本公司净资产50%”的限制。

（作者单位：黑龙江高盛律师事务所）