初探信托投资公司证券市场中的资产管理业务

 于克祥

    资产管理在国外已是一种最为普遍的间接投资方式和金融服务方式，绝大多数的金融投资活动都是通过资产管理的方式实现的。从广义上讲，资产管理是管理人管理他人所有财产的行为，是一种所有权与经营权的分离，其范围十分广泛。管理人可以是具有行为能力的任何自然人、法人，被管理财产可以是一切具有财产价值的有形财产和无形财产。狭义的资产管理，特指金融经营机构接受客户的委托，通过证券市场对客户的委托资产在授权范围内进行经营管理，以实现资产保值增值的金融业务。

    根据目前出台的信托投资公司管理办法的规定，信托投资公司经营范围的很重要的一项内容便是发挥信托“受人之托、待人理财”的宗旨，进行资产管理，但考虑到信托业务在我国经过规范后刚刚起步，社会对信托业务的广义资产管理还需要一个逐步认识的过程，而狭义的资产管理有一定的社会基础，也是人民银行最有可能首先批准信托公司从事的业务，因此我们在此主要对信托公司在狭义资产管理中的业务进行探讨和分析。

    狭义的资产管理包括基金型的资产管理业务和非基金型的资产管理业务，其中非基金型的资产管理是指投资者通过与管理人签订契约，委托管理人按自己的意愿将资产在证券市场中进行组合投资，以求实现收益最大化的投资方式。它与基金类的资产管理存在一定差别（见下表）。

              基金型资产管理和非基金型资产管理的差别比较

   通过比较可以看出，基金型的资产管理方式虽然有管理规范、客户基础面广，控制的资金金量大的优点，在整个资产管理业务中所占份额也大于非基金型方式，但非基金型资产管理理业务的单对单服务方式所具有的灵活性、参与管理性和服务个性化等优点，是基金型资产管理所不能替代的，单对单的资产管理方式有其特定的细分市场和合理的生存空间。从国外的情况来看，单对单服务与基金型管理已成为信托投资公司两项同等重要的资产管理业务，如美林、高盛等大的投资银行公司都设有专门的个人、机构资产管理部门，办理，单独开户的资产管理业务，此类业务所管理的资产市值和利润贡献率都有上升的趋势。   无论是基金性的资产管理还是非基金性的资产管理，从实质上来讲，都是信托公司的主业之一，但由于我国金融改革滞后以及分业经营的等多种因素的影响，作为信托业务一部分的证券投资基金业务被相对独立起来，信托公司目前只能参股基金公司，但不能直接向基金公司那样发行证券基金品种，吸收社会公众资金，因此非基金型资产管理业务成为信托公司目前证券资产管理业务的重要发展方向。

    资产管理作为一种创新金融业务传入我国只有短短几年时间，目前国内各方面对资产管理的认识还处在较为粗浅的层面上，对资产管理也没有一个统一的定义，有的资产管理业务就等同于证券自营买卖，有的资产管理业务则被当作是融资业务。鉴于国内非基金资产管理在理论研究及实务操作方面还处于起步阶段，下面就国外相关业务的法律制度框架、实务操作流程、风险控制制度及监管制度作一简要介绍。为叙述之便，以下如非特别指出，资产管理皆指非基金型的资产管理方式。

                      第一部分 国外关于资产管理业务的法律规范

    一、美、日关于资产管理业务的法律体系

    1、美国。美国是一个联邦制国家，国内存在着联邦法和州法两个同时生效的法律体系。

就证券法律而言，包括具有全国效力的法规如一系列联邦证券法和不具有全国效力、只在各州生效的州证券法（即蓝天法）。由于各州蓝天法的规定差异较大，全国律师公会制定了一部示范《统一证券法》供各州自愿选用。现在，大部分州接受了《统一证券法》的主要内容，蓝天法开始逐步趋同。同时，美国又是一个传统的英美法系国家，其法律规则中除成文法外，还有大量的判例法渊源，这些判例与成文法共同构成美国的证券法律体系。

美国资产管理方面的法律中，对基金型资产管理，除整个证券法律体系构筑的框架外，有 《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》集中进行规范，内容主要包括投资公司的设立条件、资本结构、投资限制、人员素质要求、信息披露、资产管理制度、费用开支限制、与股东的权益关系、法律责任、投资顾问选择等，形成了一套完备的规范体系。而对于非基金型的资产管理，考虑到投资人自己有参与资产管理的便利渠道，法律推定财产所有人是自己利益的最适当判断者，在保证所有人参与管理这一权利后，给当事人双方以相当的自由空间，因此并没有制定一部集中规范非基金型资产管理业务的专门法律，对此项业务中必须规范的问题如主体范围、资格要求、人员素质、投资限制、信息披露。资产管理制度等，分散在众多证券法律的相应条款中。

    2、日本。日本的金融制度是在接受美国金融制度基础上建立起来的，但日本作为成文法和中央制度的国家，其法律又有自身的特点。日本涉及资产管理的法律主要是：《证券交易法》、《证券交易法执行细则》、《信托法》、《信托业务法》、《证券投资信托法》等，关于资产管理从业者的资格管理、人员要求、投资限制、信息披露制度等都包括在其中。

    二、美、日关于开展资产管理业务的资格管理

    1、允许开展资产管理业务的各类主体

    美国可以开展资产管理业务的主体主要有以下五类：

   (1)保险公司。美国的资产管理业务最先是由保险公司开展起来的，主要集中在养老基金、退休计划方面，后来随着美国各类基金迅猛发展，保险公司在资产管理业务中的重要地位逐渐下降。  （2）银行。银行开展资产管理业务得益于同开户人在长久的资产负债业务中建立起来的信任关系，但由于银行证券分业经营的制度背景，银行虽然争取以各种方式规避法律限制而进入证券业，毕竟因不能直接地参与证券业务而使资产管理手段受到限制。

（3）投资公司。投资公司实际上就是发行基金股份的基金公司，它们大部分是开放型公司，每天都向投资者出售和赎回基金单位。

  （4）投资顾问公司。投资顾问公司是为投资公司管理基金和为其他投资者提供投资建  议和方案的公司。一家投资顾问公司一般承担多家投资公司的基金管理工作，对整个资本  市场有深刻、全面的了解，因此它能够为资产委托者提供各类基金的组合和资产管理的最佳形式，也是资产管理业务的主要经营者。

  （5）全服务商。全服务商是为投资者提供各种证券服务业务的综合性券商，它们既是经纪商又是自营商和承销商，还向客户提供投资咨询意见并为其管理资产，以整体的优势在资产管理业务中占据大量的份额。

    日本开展资产管理业务的也主要是证券公司、信托投资管理公司和银行及保险公司。

  其中银行和保险公司开展业务的程度有限，主要是综合型的证券公司和信托投资公司占据资产管理市场。在日本的34家投资信托公司中，大和、野村、日兴、山一四大公司管理的资产就占全部基金资产的70％以上。

    2、开展资产管理业务公司的资格规定

     由于通过资产管理形式进入市场的资金占市场总市值的比例已近八成，资产管理公司  已成为金融市场资金流转的交汇点和枢纽，资产管理公司运作中的任何风险都可能被放大并影响整个金融市场，对资产管理公司进行控制和监督是十分必要的，其中资格管理是最基础的管理制度之一。

    由于美、日银行及保险公司资产管理业务的重要性已下降且其主要业务多为基金管理型，它们的设立条件由银行法及保险法调整，此处仅涉及投资顾问公司及开展资产管理的证券公司、信托公司资格条件，美、日法律主要从以下三方面进行要求。

    （1）资金要求。资金对公司有两种意义，一是代表公司的经营能力，一是代表公司的偿债能力。前一种意义上要求资金的绝对数量，绝对量越大，表明公司的规模越大，开展业务和抵御风险的物质基础越雄厚；后一种意义上要求资产负债的比例，哪怕公司资产再多，如果其负债超过了总资产，则公司的资信状况就很危险。

    （2）人员要求。资产管理公司接受客户委托后，既要代理其完成事务性的工作，如帐户设立、证券过户、资产保管等，又要代理其完成决策性的工作，如决定投资方向、投资结构、交易时间等，这就对管理人员的业务素质和道德水准提出了双重的高要求，因此国外对资产管理从业人员的要求十分严格，如美国《1940年投资公司法》规定，投资公司须有40％  以上的董事会成员与其他公司（如投资顾问公司、经纪公司等）及其附属公司隔绝关系。美国《统一证券法》规定，任何证券商或发行人雇佣非注册代理人，则为违法；代理人的注册并非任何时候都有效，只有当代理人与注册证券商发生联系时，其注册才有效。

    （3）其他从业的合理要求。美国《1940年投资顾问法》规定，从事利用邮政或跨州的

任何商务工具的投资顾问业务都必须注册，注册是必须向证券交易委员提供组织结构、人员、从事证券业务的合理标准。从事资产管理业务，必须符合证券监管结构有关资信状况等方面的规定。

第二部分 国外资产管理业务的运作和管理

资产管理从其完整的业务流程来看，涵盖了从投资者向资产管理公司提出申请、双方签订有关契约、投资者向相应账户注资、资产管理公司管理和运作有关资金、契约到期后的受益与费用的计算、资产清算及返还本金与收益的一系列过程。

    一、资产管理业务的运作管理

    1、契约管理

合法签订有关契约是规范资产管理业务的基础，对于非基金型资产管理业务显得更为重要。在契约中，最为重要的是规定受托方对受托资金的处理权，即受托的资产管理公司能在多大程度上处置受托资金，多大比例的投资要通过委托方同意以及合同结束后双方关于收益的分配处置。

     以日本为例，《证券投资信托法》规定，此类契约中必须包括以下条款：（1）委托人及受托人；（2）有关受益人之事项；（3）有关委托人及受托人之业务的事项；（4）有关信托本金额之事项；（5）有关所投资证券之事项；（6）有关信托本金及收益的管理和运作之的事项；有关信托本金之偿还及收益之分配的事项；（8）有关信托合同的期限、期限的延长有在信托合同期限内解约的事项；（9）有关信托期限计算的事项；（10）有关受托人及委托人之信托报酬、手续费的计算和支付方法、时间的事项；（11）有关信托合同条款的变更事项；（12）大藏大臣为公益和保护投资者之考虑认为必要的其他事项。

    美国 《1940年投资公司法》规定合法的契约必须包括以下三点：（l）明确规定将要支付的所有报酬；（2）在其生效之日起2年以上的时间内将持续有效；（3）只要这种持续性有效，至少每年都必须经投票明确认可；协议一旦转让便自行终止。

    2、账户管理

    由于国外许多资产管理公司同时拥有多个客户或自己也从事投资业务，所以一般在法律上都对其账户的设立有严格的规定，要求每个客户的账户都必须单独设立，对其资金实行分开管理。如日本在其《信托法》中规定，信托财产与受托人固有财产必须分开：受托人不论以何人名义，均不得将信托财产作固有财产，或者对其取得权利。同时受托人应备置账簿，就各项信托记明其事务的处理及结算；受托人应在承担信托时每年一次在一定时期就各项信托制作财产目录。这些相应的账簿和文件，利害关系人有权随时请求查阅。委托公司必须将有关信托财产的账簿资料在该信托合同终止后保存5年。

    3、投资管理

    控制资产管理公司资金的投向是防范风险的重要手段之一，因此各国法律都对从事资产管理业务公司的资金投向进行了严格的控制。日本的《信托法》规定受托资产只能投资于以下几个方面：（1）公债、地方债券、公司债券和股票的私募、承销或买入；（2）以公债、地方债券和前款所列有价证券为抵押的贷款；（3）买入动产，或以动产为担保的贷款；（4）买入不动产；（5）以不动产和根据法令设立的财团为抵押的贷款；（6）对公共团体、农业生产合作社、产业公会、消费生活合作社或消费生活合作社联社的贷款；（7）向银行存款或办理邮政存款；（8）买入银行或信托公司承兑的票据。

    对于非基金型资产管理，其相应的投资策略和投资管理较灵活。国外较为流行的作法是采用方案选择，即资产管理公司根据自身以往的投资方案和相应的业绩来编制各种投资方案，投资者根据自身的需要进行选择，并由双方在契约中具体加以规定。如美国TAM资产管理公司在为客户提供的材料中，采用“模型组合（Model Portfolios）”来表明在各类模型中资产分散投资的比例和实际的效果，以供客户选择。

    4、税收规定

    在税收规定方面，美国和日本存在较大差异。根据美国1942年税法规定，投资公司的股息收入、利息收入和任何资本增值在一定条件下是免税的。其条件为：第一，投资公司必须是经证券管理部门登记注册的合格公司；第二，投资公司为“受控”公司。“受控”公司须满足：（1）公司90％以上的总收人来自于股息，利息以及证券销售所得；（2）来自3个月以内证券销售所得的总收入不得高于 10％；（3）至少有 50％的资产是现金、政府证券和多样化证券；（4）在任何一个应税年度，像应税股息那样的分配不得低于总投资收入（利息和股息收入减去费用）和短期资本收益的90％。

    5。收益分配管理

    美国有关法律规定，资产管理公司至少必须把获利的95％分配给投资者，很多公司都把利润全部分给投资者。投资于货币市场的收入全部是利息，通常每月分配一次；而投资于债券的收益包括利息和资本利得，每月或每季分配一次；其他购买股票资产的收益，通常每年分配一次，包括利息、股利和资本利得；但这些收益允许进行再投资。

   在日本，受益凭证的持有人得到的分配是在扣除了以下费用之后进行的，其中包括：（1）股票买卖费用等本期所支出的费用；（2）期末结算时要将股票重新估价，如有亏损，需扣除亏损额；（3）扣除股价变动准备金，基金型是在期末结算将股票重新估价后，扣除或加上盈余部分的20％。

    剩余收益部分原则上每年分配一次。股利和利息要求全部分配；资本利得分配须扣除上期亏损，剩余部分的10％分配给投资者；对基金所投资的有价证券因升值而发生的利润，累积到运作期满后连同本金一并分配。

    6、费用管理及资产清算

    在资产管理契约到期后，必须依法按照契约的有关规定进行资产的清算，在扣除受托人应得的管理费和报酬后，将本金和收益返还给收益人。按照日本《信托法》规定，在信托终止的场合，受托人应进行信托事务的最终结算，并应取得受益人的承认；前受托人对其受益人的交接责任视为因此解除。

    资产管理业务的终止主要有以下几种情形：（1）委托人与受托人双方签订的契约到期；（2）受托人死亡，或宣告其破产、或被法律禁止从事资产管理，其任务因此终止；（3）受托人违背其任务或有其他重要事由时，法院依据委托人、继承人或受益人的请求进行清算；资产清算意味着受托资产管理业务的终止以及受托人管理费用和收益的提取。受托人的收益由双方签订的契约加以规定；但一般来说受托人进行资产管理本身是不负债的，即一旦受托人在资产管理过程中发生亏损，资产管理公司本身并无补偿义务。

    资产管理的费用主要来自以下几个方面：（1）进行证券投资时所支付的手续费用：（2）进行资产管理的日常行政管理费用提取；（3）资产清算后，利润在委托人和受托人之间的分配。

    二、资产管理业务的监控制度

    资产管理的制度设计使得所有权与经营权相分离，管理人不承担经营结果，但从事委托资产的投资决策与操作；投资者承担资产经营结果，但参与管理的程度有限。这就要求有一套可行的事前风险防范、事中监督控制和事后损失补救制度，以防范技术和道德风险，保证资产管理业务的健康运行。美、日两国的监控制度主要包括以下三方面内容：

    l、事前防范——法律规定的禁止行为和信息披露

资格管理是对资产管理是公司基本的约束，它是一种静态的约束方式；而资产管理业务是动态的，每时每刻都在发生。静态的资格管理必须配合动态的行为管理，才能做到对整个

资产管理业务有效的、全面的规范。

    （1）法律规定的禁止行为。虽然理论上投资者与管理人在契约中处于平等地位，但管理

人作为专业机构在与投资者的交易中实际上处于优势地位。为平衡双方的权利义务，法律对管理公司的一些行为进行了约束。如美国《1939年信托契约法》规定禁止契约受托人与证券购买者之间有利益冲突，在发行人违约无法如数清偿的情况下，受托人不得要求优先清偿。（2）信息披露。信奉公开之力量的美国人将信息公开视为最好的监控手段之一。证券立法也将其当作重要的监控手段。如美国《1939年信托契约法》规定受托人必须每年向债权人呈送报告，如果准备削减利息、本金和偿债基金，或者公司已被提请破产，受托人必须在90天内向债权人报告。《1940年投资顾问法》规定，任何利用邮政或跨州商务活动工具来开展投资顾问业务的投资顾问，必须按照《1934年证券交易法》之规定制作、保留规定时间内的记录，提供其副本，并以证交会依照有关规定认为对公共利益或保护投资者利益必须或合适的形式提供、散发有关报告。

    2、外部控制——顾客、社会中介

    （1）投资者参与管理是非基金型管理方式的特点所在，也是投资者敢于将资产交给管理公司的重要原因之一。事实上，顾客监督也是对资产管理公司最有效的一种监督方式。同时，非基金管理方式又是十分灵活的，双方权利义务的分配可以自行商定，而法律也尊重当事人自治的权利，并没有对具体的监管程序作繁琐的规定，只是给予了委托人参与管理的充分渠道（仅仅是渠道本身），顾客为自身利益考虑，会对资产管理业务给予足够的监督。从国外的实际运作情况来看，顾客监督一般有如下实现方式：

    ①参与投资策略决定；

    ②与管理人定期或随时磋商，了解资产管理运作状况；

    ③交易确认，各种投资交易都要求有交易账单、传真等书面记录，并及时送达投资者确认；

    ④交易资料保存，以备顾客时查询；

    ⑤向顾客定期（如季度、年度等）报告交易及收益情况等。

    社会监督的另一方面是中介机构和自律组织，日、美两国都要求证券从业机构定期向监管部门报送经营状况报告，这些报告中的财务、会计部分必须经独立的会计师审核，注册会计师藉此可对证券业经营者的活动进行监督。此外，自律组织发达是国外证券市场的一个特点，它们从行业自律的角度对证券商，当然包括从事资产管理业务者，进行不同角度的规范和引导，以促进会员业务的健康发展，保护投资者的利益。

   3、内部控制制度—一事后的损失补救

      损失补救制度有风险准备金和财产保险制两种。

    （1）风险准备金制度。日本《证券交易法》对证券投资业务规定了三种准备金制度：一是买卖损失准备金，二是收益准备金，三是证券交易责任准备金。买卖损失准备金用来补偿证券买卖损失额超过收益额之用；收益准备金相当于《公司法》中的盈余公积金，用于公司弥补亏损和发展；交易责任准备金，用于补偿证券买卖及其他交易的事故而产生的损失。此外，日本证券商合作组织还集资成立了“委托保管证券补偿金和股票价格变动准备金”。

（2）保险制度。美国是金融保险制度高度发达的国家。美国现行的证券保险制度也是受到存款保险制度启发而建立起来的。1970年，根据美国《1970年证券投资者保护法》，新成立了一家非盈利的政府机构—一证券投资者保护公司（SIPC）来保护投资者，该公司管理一笔资金，为证券经纪商和自营商的顾客提供保险保护。

第三部分 信托投资公司开展证券资产管理业务的方案构想

    随着1996年以来证券市场的逐步复苏，我国证券市场的交易品种打破了传统的由股票、和国债为主的局面，证券投资基金、可转换债券、可转股债券以及回购等创新交易品种和交易方式不断涌现。与此同时，投资者的规模及结构也发生了重大变化。在我国证券市场继续保持以中小投资者为主体的格局的同时，证券投资基金、专业投资公司、民营企业等机构投资者逐步成为证券市场的重要组成部分。随着我国机构投资群体的逐渐扩大以及日趋成熟，以集合投资为特征的投资基金管理模式已不能满足部分专业投资者的个性化投资需求，在这种市场背景下，资产管理业务应运而生。

    一、我国信托投资公司开展资产管理业务的资格管理

    目前国内资产管理业务主要是通过以下两种方式进行：一是直接在信托投资公司内设资产管理部门，独立开展资产管理业务；二是通过发起设立专业资产管理公司，间接从事资产管理业务。对信托投资公司从事资产管理业务的资格管理应从以下两个方面进行规范：

    l、信托投资公司发起设立资产管理公司的资格管理

    对于投资者而言，通过基金管理公司或者资产管理公司两种方式进行间接的证券投资，在监管方式及风险程度等方面存在诸多差别。首先，在基金管理模式中，基金管理公司集合众多分散投资者的资金进行统一管理，投资者出资后，对自身出资只具有间接监管权，不具有直接投资运作权，决策风险完全由基金管理公司承担；而在资产管理模式中，投资者可以在契约中适当保留对自有资产的运作权，直接参与投资决策。即在资产管理公司的运作模式中，投资者在一定程度上与资产管理公司共同承担了决策风险。其二，在目前我国基金管理模式中，基金管理公司可以作为基金发起人直接参与基金单位的认购，基金管理公司既是基金管理人，同时又是基金所有人，其将承担以其出资比例为限的资产盈亏责任；而在资产管理模式中，资产管理公司的自有资产与受托资产必须严格分户管理，受托资产100％为投资者所有，资产管理公司无须对受托资产的盈亏承担有限责任，其三。与基金管理公司和投资者之间一对多的服务方式相比，资产管理公司具有提供单对单个性化服务的特点。资产管理公司的这一独特运作方式，决定了投资者对资产管理公司的管理人才素质及资讯服务要求要远远高于其对基金管理公司的要求。

资产管理公司与基金管理公司的以上三点区别，决定了投资者对资产管理公司资本实力的要求略低于基金管理公司，而对于资产管理公司的人才素质、资讯服务水平、风险控制能力等要求较高。因此我国信托投资公司在申请设立资产管理公司时，必须满足两项重要标准：

（1）资产管理公司的主要发起人为符合国家规定设立的信托投资公司。由于在资产管理公司运作过程中，信托投资公司无须以自有资金直接从事证券投资业务，因此与目前正在进行的信证分离并不矛盾。

    （2）以股份有限公司方式设立资产管理公司，以最低实收资本为1000万元（《公司法》

规定的最低资本限额）；而以有限责任方式设立资产管理公司，其最低实收资本额可以更低，美、日两国对于资产管理公司的最低资本限额要求为10万一50万美元左右。资产管理公司最低实收资本限额可以略低于基金管理公司的设立标准，主要是基于资产管理公司无需以公司自有资金参与受托资产的认购，资本额大小并不是影响其管理资产的规模和能力的主要因素。

    2、信托投资公司直接开展资产管理业务的资格管理

    根据《信托法》、《信托投资公司管理办法》关于信托业务经营范围的规定，信托投资公司可以直接开展资产管理业务。相对于通过设立资产管理公司方式从事资产管理业务而言，对于信托投资公司从事资产管理业务的资格管理可以相对较为简化：

    （1）首要标准必须是实收资本达3亿元以上的信托投资公司；

    （2）自营账户、经纪业务代理账户与受托资产账户必须分立，人员及财务独立运作；

 二、信托投资公司资产管理业务的运作管理

    尽管资产管理业务与基金管理业务在具体运作模式上存在诸多差异，但二者体现的均是信托关系，因此，美、日等国资产管理业务的运作与监管，基本都是以投资公司、基金管理公司、投资信托公司的运作与监管模式为蓝本，仅在具体操作细节上有所不同。我国证券投资基金管理公司经过三年多的运作，已经为信托投资公司开展资产管理业务提供了借鉴，因此在规范我国信托投资公司的资产管理业务时，可借鉴基金管理公司的有益经验。

    1、契约管理

    与基金管理模式不同，资产管理的契约应明确以下几点：

    （1）资产委托方与受托方的责权利。（2）受托资产的种类及估值方法。我国信托投资公司开展资产管理业务的受托资产种类应主要限定为现金、国债和上市股票三种，其中受托证券类资产的估值方法由契约双方协定。（3）投资标的。根据目前我国证券市场实际发展状况，投资标的主要包括股票、债券、基金以及银行储蓄四大类。（4）费用核算方法。与基金管理方式不同，资产管理费用核算方法应由契约双方协定。（5）投资收益分配方法。与基金管理中以立法形式统一确定投资收益分配标准不同，资产管理公司独特的运作模式决定其投资收益分配方法应由契约双方协定，但须接受有关监管部门的监管。（6）资产清偿

方式。

    2、委托权限

    与基金持有人与基金管理人之间的全权委托关系不同，在资产管理业务中，投资者可以保留适当参与投资管理的权利。投资者对资产管理人的委托权限不必整齐划一，其授权范围大至全权委托（即从投资决策到具体操作完全由资产管理人决定，管理人不必事先通知委托人并征得其认可），小至单纯执行客户的指令。

    3、账户管理

    在账户管理模式方面，资产管理与基金管理存在明显差别。根据《证券投资基金管理暂行办法》规定，基金管理人必须委托符合条件的商业银行对受托资金进行统一托管，由托管银行将众多分散投资者的资金作为一个整体进行集中管理，运作成本较低。但在资产管理运作模式中，资产管理人与受托人之间基本是采限一对一的独立账户管理模式，因而难以通过托管银行方式对不同账户的受托资产进行监督管理。这就要求经营资产管理业务的信托投资公司在开立资产账户时，不仅要保障受托资产账户与自营账户独立运行，而且还要根据客户的特殊要求，将不同客户的资产账户分别设立，不得混合操作。

    4、受托资产的投资管理

    信托投资公司资产管理业务的投资限制包括两方面：一是投资范围的限制，二是投资组合的限制。

    （1）投资范围限制。根据《证券法》及相关法律法规的规定，资产管理业务中的受托资产，应仅限于买卖有价证券，即：①国债、公司债券，包括获准发行的政府债券。地方债券、公司（企业）债券及金融债券。②获准公开发行的股票，包括流通股及未流通股。其中对于非流通股的投资，必须事先征得投资者的允许。③基金。应以立法的形式，允许从事非基金型资产管理业务的资产管理公司将基金投资纳入资产组合。

（2）投资组合限制。与基金管理相近，资产管理公司（部门）也必须坚持分散投资原则。其资产投资组合应由股票、债券、基金以及银行存款四部分组成。至于各品种所占的比例则由资产管理公司（部门）根据投资者的投资需求及风险承受能力决定，并接受证券监管部门的外部监管。在具体运作中，投资组合限制可分为两个层次：

第一个层次是单个客户。对单个客户而言，投资限制主要表现在：（1）根据《公司法》、  《证券法》及有关证券交易管理条例的规定，视客户的不同性质（私营企业、国有企业、三资企业或个人等），限制其投资和持有某一证券品种的最高限额。（2）与基金管理运作模式不同，资产管理公司（部门）必须根据客户的个性化需求设计投资组合。客户需求包括收入需求、增长需求、承担高风险需求、财产组合需求等等。应根据不同投资者的个性化需求制定投资策略，构建投资组合。对于客户明确表示介入、不介入以及介入某一证券品种的最高资金规模等要求，资产管理人必须切实履行客户的上述投资限制约定。

    第二个层次是对同一资产管理公司（部门）所辖的所有客户的证券投资限制。与证券投资基金相比，资产管理业务直接地体现了投资者利益，更容易受到投资者的利益驱动，因此对其投资行为的监管应较基金管理公司更为严格，如对其总体投资水平以及对单只股票的投资水平等需进行必要的限制，以免发生操纵市场的行为。限制的主要目的是为了防止资产管理公司从事内幕交易、操纵市场价格。

    5、收益分配管理

    与投资基金运作模式相仿，资产管理运作也遵循利益共享、风险共担的投资原则，委托方需承担投资失败所带来的投资风险，其风险补偿主要来源于较高的投资收益；资产管理公司（部门）需承担决策失误所带来的经营风险，其经营风险补偿主要来源于管理费用和业绩报酬。资产管理公司（部门）仅是受托资产的代理人，委托资产运营中的收益和风险均主要由投资者承担，资产管理人不应向客户承诺收益或者给予风险补偿。

    6、费用管理

    目前国际上资产管理的费用管理主要采取两种方法：一是不论管理金额大小统一固定收费，二是根据管理金额大小以不同比例提取。我国证券投资基金管理公司采取的是后一种方式。

    相比之下，资产管理一对一的运作模式，决定了收费管理基本都是由投资者与资产管理公司一对一协商确定。因此在同一资产管理公司内部，通常允许同时采用上述两种不同的费用管理办法，即使是完全采用同一种费用管理办法，对于不同投资者也可以采用不同的提取比例。

    7、资产清偿

    在证券投资基金运作模式中，投资者是以现金认购基金单位，成为基金单位持有人，在基金到期清偿时，必须是以现金方式获得清偿；、在资产管理运作模式中，受托人接受的资产包括现金、股票及债券，因此在契约终止时，通常允许以现金、股票和债券三种方式进行资产清偿。为维护资产委托人的利益，应由监管部门制定具体的资产评估标准，资产管理人应在一定比例范围内参照执行。

  三、我国信托投资公司开展资产管理业务的风险控制管理

    根据《证券投资基金管理暂行办法》规定，我国基金管理公司的风险控制制度主要包括基金管理人定期报告制度、托管人动态监控制度等等，部分基金管理公司还在公司内部建立了风险准备金制度，设立风险投资决策委员会，分别从基金管理公司的内外部对基金管理人的投资运作进行控制。

    与投资基金的运作方式相比，由于在资产管理模式下投资者可以通过与资产管理公司（部门）之间的电话交谈，、会议交流等方式定期或不定期索取信息，还可以通过直接参与投资运作方式对自有资产进行实时监督，因此从这一角度看，相对于基金管理运作方式而言，投资者通过资产管理运作方式所面临的信用风险、投资风险相对较低。尽管如此，随着我国资产管理业务涉及的范围逐步扩大，在金融市场中所占比重逐步提高，其对我国金融体系的安全运行将产生直接重大影响，因此有必要建立相对完善的内外部风险控制制度以保障投资者的利益，维护金融市场的正常运行。

    1、规范信息披露制度

    与基金相比；资产管理人在信息披露的形式及内容方面应更为灵活，主要表现在：（1）内部信息管理。对于投资者而言，信息披露的形式可以较为多样。一对一的管理模式决定了资产管理公司不可能也不必要像基金一样定期公告其投资组合及资产状况。在实际运作中，资产管理公司更多地是通过不定期的电话交流、会议以及书面形式与客户保持经常联系，至于信息披露的方式及频率如何，则完全以使客户感到满意为限；信息披露的具体内容基本是由投资者及资产管理公司协商确定，无一定之规。  （2）外部信息管理，为了避免资产管理公司运用受托资产操纵市场，应强化证券监督管理、机构及自律性组织对资产管理人的监控权，要求资产管理人必须向证券监管部门提供定期报告，在必要时应公开披露资产管理公司的财务报告、投资组合情况及资产净值情况等等。

    2、风险准备金制度

    在基金管理模式中，基金管理公司可以参与基金单位的发起与认购，对全部受托资产进行集中运作。基金管理公司的利润来源是管理费用、业绩红利及投资收益，这在某种程度上可以保证基金管理公司与投资者的利益及风险直接相连。以分账经营为特征的资产管理模式不允许资产管理公司（部门）以自有资金与投资者资产进行混合操作。二者之间的利益及风险关系与基金模式相比较为松散。为了避免资产管理人的信用风险及经营风险对投资者利益造成损害，应强制要求资产管理公司（部门）建立风险准备金制度，从其收取的管理费或业绩红利中提取一定比例的风险准备金，用于弥补买卖损失和证券交易失误，以有效保障资产委托人的利益。

随着国企改革的深入，国企的资产结构必将不断优化，企业对资产运作效率的要求也将不断提高，单调的银行存款将很难满足不同企业多样的投资需求；而私有经济在宪法修订之后也已由“公有制经济”的补充形成为了“市场经济的重要组成部分”，私有经济将获得更大的发展空间，个人及民营企业的富余资金及阶段性闲置资金将会从幕后走向前台，寻求资本收益尽可能最大化的各种投资方式。单对单的非基金资产管理方式无疑将为这些规模资金的出路提供一个较为理想的投资方式，令投资者多一种选择。而且，单对单的资产管理同基金一样有专家理财的优点，专业机构代为管理资产客观上可以使投资行为趋向理性化，对市场的长期稳定也是有益的。在目前证券市场处于极度低迷的状况下，原有的不规范的资产管理因风险巨大逐步被是投资人所抛弃，无风险的收益也因证券市场二级配售二大幅减小，巨量的资金等待着专业化、合格的资产管理公司运作，以期获得高于市场平均受益的汇报，这为我们信托投资公司开展资产管理业务创造了巨大的机会，只要我们运作规范，专业水平达到要求，信托公司的业务将得到成倍增长，而且出于我国证券市场的发展前景，加大和各机构投资者的参与，保持证券市场健康发展，发展国内的非基金资产管理业务具有相当大的现实意义。

作者单位：天津北方国际信托投资股份有限公司  证券投资部